我们需要什么样的外汇投资产品？

随着中国的外汇储备余额在今年3月底达到12020亿美元，如何利用外汇储备进行投资已为经济学界所热论。同时，藏汇于民的建议也一再被提及。事实上，虽然同期金融机构外汇各项存款余额仅为1649亿美元，但是，考虑到境内个人在海外拥有的房地产、股票、债券、存款以及基金等，部分中国个人拥有的外汇资产规模可能远比官方的数据要大得多。因此，个人投资者同样难以回避一个日益艰难的挑战：如何提高外汇投资管理的效率？这里，笔者仅从私人财富管理的角度谈谈个人应该如何投资外汇资产。

外汇投资是否等于炒汇”？

在许多人（甚至包括国内许多金融机构的工作人员）的眼里，外汇资产管理等同于“外汇买卖”或“炒汇”。事实上，如果我们在互联网上将“外汇”（Foreign Exchange）和“投资”（Investments）放在一起搜索的话，其结果中的绝大部分内容同中国或者华人有关。原因何在？因为在美国等成熟市场国家，绝大多数人都知道汇率变动是最难以预测的宏观经济指标之一，通过买卖外汇取得的盈利也是最难以持续的。换言之，外汇根本就不是一类收益和风险可预期的资本资产，因而对于绝大多数投资者而言，它没有任何“投资”价值。

对个人外汇投资的正确认识应该包含两个层面的理解，一是对现有或者正在取得的外汇资产的收益或风险进行管理，二是将部分个人财富配置在能够带来外汇现金流或者位于境外资产上的投资行为。前者主要适用于出口商和海外上市企业的股东们，而后者则适用于几乎所有拥有可投资财富的国人。

不管是针对哪一类人群，外汇投资总体上可以被划分成三种类型：（1）以方便交易和增强当期收入为目的的传统保守型外汇投资；（2）以学习、了解和逐步利用海外资本资产市场来管理财富为目的的探索型外汇投资；（3）以分散风险（财富保值）或增强收益（财富升值）为目的的财富管理型外汇投资。这三种类型的外汇投资的目标、策略、范围、程序和适用对象都不同，投资者需要根据自己的情况来判别合适的外汇投资模式（表1）。

表1：外汇投资的三大类型

人民币升值时是否需要全球配置资产？

笔者承认，在当前A股市场高歌猛进和人民币升值呼声日益高涨的大环境下，鼓励中国的富人们采取全球资产配置的战略来管理财富确实需要勇气。但是，如果现代金融学理论和历史数据站得住脚的话，目前A股市场的巨幅上涨步伐是不可能长期持续的，人民币的升值也有可能仅阶段性地针对美元、日元等货币而已。因此，从足够长的期限来看，国人投资海外市场既有利于财富保值，又有利于财富升值。

以股票市场为例，尽管全球股市的联动性在日益增强，但是，只要这些市场变动同中国股市变动之间不完全正相关，相互间分散风险、增强收益的多样化好处就仍然存在。假设我们于1993年12月31日用1万元人民币建立两个投资组合：投资组合X将55%的资金投资在以道琼斯中国指数为代表的A股市场、15%的资金投资在以标准普尔500综合指数为代表的美国股市、15%的资金投资在以摩根士丹利资本国际公司欧澳远东（MSCI EAFE）指数及15%的资金投资在摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数；投资组合Y将100%资金投资在A股上。那么，在截至2006年末的13年里，国际化的投资组合X逐步积累为22485元人民币，而投资组合Y的终极价值只有19047元人民币。同时，组合X的投资者要比组合Y的投资者遭遇更小的风险（图1）。

图1：投资海外股市的多样化作用明显（经汇率调整，1993年末投资1万元）

资料来源：道琼斯公司、标准普尔公司、摩根士丹利资本国际公司、金思维投资咨询（上海）有限公司

这里我们仅仅考虑了海外股票市场的多样化功能，如果将海外债券、房地产、收藏品等更多资产加入进来的话，我们的投资组合就更加多样化，其长期风险更小。事实上，从全局看，中国的资本资产占世界可投资资产的比例相当小，这一方面说明我们有巨大的财富增长潜力，另一方面也意味着全球配置可以为我们建立充分多样化的投资组合提供更广泛的选择（图2）。

图2：全球可投资资产规模高达93.7万亿美元（截至2005年底）

资料来源：瑞士银行全球资产管理部、汤姆逊金融等

必须指出，人民币的升值预期不应该成为阻止我们全球配置的理由。一方面，本币的过度升值往往意味着本国资产的泡沫化，而这将严重削弱其未来收益能力，因此，我们更应该将一部分资金投资到海外资产上来分散风险。另一方面，外汇市场上多种货币的交织作用互抵后，人民币可能仅针对部分货币存在升值潜力。以2005年7月22日开始的本轮人民币对美元汇率升值周期为例，由于欧元的强劲表现，截至2007年4月30日，人民币相对于欧元实际上贬值了约5%（图3）。

图3：人民币相对部分外币的升/贬值走势（2005年7月21日=100）

资料来源：国家外汇管理局、金思维投资咨询（上海）有限公司

由于我们投资的并不是外汇货币，而是以外汇货币定义的资产。我们海外投资的收益固然会遭遇汇率变动的风险，但是最终的长期收益仍取决于这些海外资产的收益能力。失之东隅，收之桑榆。只要我们在资产、地域、策略和经理等投资配置上做足了功夫，投资海外的长期多样化利益必将大于短期汇率变动的风险成本。

我们需要什么样的QDII产品？

任何成功的投资都必须遵循“资产配置决定长期回报”这一法则和“理财规划－制定投资政策－实施投资计划－监测投资组合－调整投资组合”这一动态循环式的决策程序，外汇资产投资也不例外（图4）。当然，投资者也可以通过相关金融产品进行外汇投资。

目前，国内金融服务机构正在竞相以“外汇投资”为名向投资者推销外汇交易、外汇理财产品和QDII（合格境内投资者）产品。尽管少数产品的某些特征确实可圈可点，但是笔者认为，其中的绝大多数都不一定适用于私人财富增值。究其原因，外汇交易本身的功能要么在于对冲汇率变动的风险，要么在于短线投机获利，投资者长期从中获取利益的概率微乎其微。此外，目前国内银行提供的多数外汇结构性理财产品（表2），实际上是华尔街转嫁风险的“构造债券”（Structured Notes），无论其“预期收益率”的广告做得多么漂亮，其长期连续再投资收益率能否跑赢国际市场上的货币市场基金回报，都是非常值得怀疑的。

表2：国内部分银行推出的外汇结构性理财产品服务

既然外汇交易和理财产品都不能满足财富管理的需要，依赖于国内服务商的投资者只有将希望寄托在QDII产品上了。令人遗憾的是，目前银行所提供的QDII产品实际上是外汇理财产品的翻版，同样是专业投资者不屑一顾的构造债券。剩下的唯一选择就是华安基金管理有限公司旗下的华安国际配置基金。但是基于以下理由，笔者对这只基金的投资价值同样存疑。

资产和币种配置不合理　

尽管在募集说明书中，其自定义业绩比较基准显示固定收益资产的配置比例只有45%[摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI World Index）×35%＋雷曼兄弟全球综合指数（Lehman Brothers Global Aggregate Index）×45%＋美国房地产信托凭证行业协会指数（NAREIT All REITs Index）×10%＋道琼斯-美国国际集团商品指数（DJ-AIG Commodity Index）×10%]，但是基金的保本条款必然导致大部分资金将被用于低收益的短期零息票债券上。此外，基金的主要币种配置为日益走弱（相对人民币）的美元，其收益将难以抵消人民币升值的风险。

基金经理配置不合理　

尽管基金招募说明书中罗列了令人眩目的、洋中结合的豪华基金管理团队，但是仔细研读我们不难发现，其国内投资管理团队基本由华安旗下其他国内基金的基金经理组成，拿投资者的钱来“练兵”的意图非常明显；其国外投资顾问雷曼兄弟资产管理（欧洲）在基金管理领域并无过人之处，而且我们无法从招募书中罗列的一堆洋名字中找出谁是本基金的专职或者实质性管理人。很显然，该基金属于典型的无人具体承担责任的“集体决策”管理模式，既无具体投资专长可言，又无既往业绩可循，我们实在看不出来其主动投资管理的优势何在。

费用结构不合理　

客观地说，该基金最高1.5%的后端申购费用相当低廉，其最高2.75%的赎回费用也相对合理。但是，该基金的年度运作费用（1.5%的基金管理费、0.1%的国内托管费）以及结构性保本票据部分的额外年费（1%的保本费、0.1%的投资咨询费、0.1%的境外存管费，外加所采用的基金或者专户等投资工具本身的费用）却近乎对投资者的掠夺。

信息披露不透明　

除了上述基金经理的披露让人摸不着头脑以外，基金运作至今的投资组合细节和基金净值等信息的披露及时性和全面性，都难免让人对其透明度产生怀疑。

考虑到其保守的资产配置、对弱势美元资产的倾斜、无明显优势的投资经理和激进的费用成本结构，华安国际配置基金的“国际配置”功能将极其有限。有人称许该只基金为第一批试吃国际资本市场“螃蟹”的投资者提供了机会，但笔者认为，投资者如此试吃“螃蟹”的代价也太高了，贩卖“螃蟹”的雷曼兄弟集团和组织“螃蟹”宴的华安基金管理公司才是最大的赢家。

那么作为个人投资者，我们到底需要什么样的QDII产品呢？

首先，投资外汇资产是我们管理财富的多样化选择，现有固定收益类及等同现金类投资产品和途径已经足以让我们取得相当于平均利息水平的收益，所以QDII产品的主要资产配置应该是股权类资产。

其次，人民币升值的主要压力来自于中国的贸易顺差主来源国美国，因此，QDII产品应主要投资那些能产生欧元、英镑等非美元现金流收益的产品。

再次，发达资本市场的有效性较好，主动型投资经理跑赢大市（如果能的话）的业绩难以抵消其高昂的管理费用，因此，QDII的境外投资顾问最好是来自先锋集团（The Vanguard Group）这类成本低廉、业绩优良的基金公司（表3）。

最后，为了消除短线投资者对长线投资者利益的损害，QDII最好以封闭基金或者长期信托的组织形式来长期投资海外资本资产市场。

总之，全球性资产、策略和经理配置对于财富的长期增值是至关重要的。只有那些对如何投资外汇资产有基础知识、理性的预期、节约的成本意识和长远眼光的投资者，才能真正从国际配置中受益。

表3：部分值得中国投资者关注的先锋集团旗下国际投资者基金?/B>

注：1、基金注册地（Domicile）为爱尔兰；2、最低初次申购金额为10万美元或欧元，持续申购的最低交易额为5000美元或欧元；3 、按定义货币计算，已扣除所有费用及证券或基金发行人所在地税金。

资料来源：先锋集团（http://global.vanguard.com），数据截至2007年3月31日